Digibron cookies

Voor optimale prestaties van de website gebruiken wij cookies. Overeenstemmig met de EU GDPR kunt u kiezen welke cookies u wilt toestaan.

Noodzakelijke en wettelijk toegestane cookies

Noodzakelijke en wettelijk toegestane cookies zijn verplicht om de basisfunctionaliteit van Digibron te kunnen gebruiken.

Optionele cookies

Onderstaande cookies zijn optioneel, maar verbeteren uw ervaring van Digibron.

Bekijk het origineel

Beschermingsconstructies

Bekijk het origineel

+ Meer informatie

Beschermingsconstructies

16 minuten leestijd Arcering uitzetten

door drs. CL. Freeke R.A.*

In het kader van 'Europa 1992' (het afschaffen van douane-grenzen binnen Europa) wordt een golf van fusies en overnames van ondernemingen venwacht. Middels schaalvergroting moeten efficiencyvoordelen worden gerealiseerd, waardoor tegen lagere kostprijzen kan worden geproduceerd.

In ons land zijn tot op heden betrekkelijk weinig spectaculaire overnamegevechten geleverd. Dit wordt onder meer in verband gebracht met zogenaamde beschermingsconstructies. Nederlandse ondernemingen, waarvan de aandelen genoteerd zijn op de Amsterdamse effectenbeurs, zijn veelal goed beveiligd tegen ongewenste overnames van buitenaf. Dankzij allerlei beschermingsconstructies wordt de potentiële overnemer min of meer gedwongen om met het bestuur van de over te nemen vennootschap tot overeenstemming te geraken over de fusievoorwaarden. Een zogenaamde vijandelijke overname blijkt nauwelijks haalbaar te zijn.

Ter discussiestelling door Effectenbeurs

In het jaarverslag 1985 van de Amsterdamse effectenbeurs werd een artikel gepubliceerd onder de titel 'Aandeelhouder, Beschermingsconstructies en de Effectenbeurs', waarin het 'dichttimmeren' van ter beurze genoteerde ondernemingen ter discussie werd gesteld. De bescherming van ondernemingen tegen vijandelijke overnames werd in principe akkoord geacht, maar de vrees werd uitgesproken dat deze te extreem was. De rechten van de aandeelhouders leken teveel uitgehold. Er werd een commissie ingesteld in 1986 onder leiding van prof. mr. W.C.L. van der Grinten, die dit nader moest onderzoeken. Deze commissie rapporteerde een jaar later. Zij bleek (in meerderheid) geen bezwaar te hebben tegen de gegroeide praktijk van een opeenstapeling van beschermingsconstructies. Wel bepleitte zij een grotere openheid, meer inschakeling van onafhankelijke personen en een meldingsplicht van grote kapitaaldeelnames (in verband met beursoverval).

Het tolereren van een cumulatie van beschermingsmaatregelen kan niet los worden gezien van het nagenoeg ontbreken van jurisprudentie, waardoor onzekerheid heerst omtrent de effectiviteit van individuele constructies. De neiging bestaat dan om het aantal constructies uit te breiden teneinde zo min mogelijk risico te lopen. In een reactie op het rapport van de Commissievan der Grinten liet de Vereniging voor de Effectenhandel blijken enigszins teleurgesteld te zijn omtrent de geadviseerde handhaving van de status quo. In haar rapport inzake Toepassing van Beschermingsconstructies van 4 maart 1988 wierp de Vereniging voor de Effectenhandel zich op als behartiger van de belangen van aandeelhouders en gaf zij aan paal en perk te willen stellen aan de cumulatie van beschermingsmaatregelen. Zij wees daarbij nadrukkelijk naar de recente sterke internationalisering van de kapitaalmarkten en de vrijmaking van de Europese interne markt in 1992.

Alle reeds ter beurze van Amsterdam genoteerde ondernemingen zouden op termijn hun statuten moeten aanpassen, zodanig dat van een ongewenste cumulatie van constructies geen sprake meer zou zijn. Op genoemd rapport werd commentaar geleverd door de financiële wereld, vakbonden, ondernemers en hun organisaties, alsmede politici. De meningen waren sterk verdeeld. Januari 1989 werd een compromis gesloten met de Vereniging van Effecten Uitgevende Ondernemingen, waarbij de meeste beursfondsen zijn aangesloten.

Momenteel ligt bij de Minister van Financiën een voorstel tot wijziging van het Fondsenreglement inzake toepassing van specifieke beschermingsconstructies ter goedkeuring.

Wij bespreken nu een zestal beschermingsmaatregelen en vermelden daarbij genoemd compromis-standpunt.

Structuurvennootschap

Dit is een wettelijke regeling ingevoerd in de jaren zeventig bij de herziening van het ondernemingsrecht. Bij een structuurvennootschap staat de Raad van Commissarissen centraal en niet

* De heer drs. CL. Freeke R.A. is financieel adviseur bij een bank.

meer de Algemene vergadering van Aandeelhouders. De Raad van Commissarissen benoemt de directie, moet een aantal belangrijke directiebesluiten goedkeuren en stelt de jaarrekening vast. De Raad van Commissarissen vult zichzelf aan middels 'coöptatie'. Aandeelhouders en werknemers (Ondernemingsraad) hebben wel het recht om personen aan te bevelen en kunnen bezwaar maken tegen voorgenomen benoemingen. De commissarissen behartigen primair het belang van de onderneming en wegen daarbij de belangen van aandeelhouders en werknemers tegen elkaar af. Ondernemingen zijn verplicht om de structuurregeling in de statuten te venwerken als zij 3 jaar lang aan een drietal eisen voldoen (eigen vermogen 22, 5 miljoen gulden, tenminste 100 werknemers en een ondernemingsraad). Als de structuurvennootschap wordt overgenomen door een andere structuurvennootschap kan de structuurregeling van de eerste in principe vervallen. Hiervoor is echter een statutenwijziging nodig. Als dit laatste alleen kan geschieden op initiatief van directie of commissarissen kunnen deze de statutenwijziging tegenhouden en blijft het structuurregime van toepassing. De nieuwe aandeelhouder kan dan wel dwars liggen door bezwaar te maken tegen herbenoeming van commissarissen en de jaarrekening afkeuren.

Dit is een belangrijke beschermingsmaatregel, die zelfs wettelijk verplicht is voor een bepaalde categorie ondernemingen. Wanneer meer dan de helft van het personeel in het buitenland werkzaam is, geldt een verlicht regime of een vrijstelling. De regeling kan ook op vrijwillige basis worden ingevoerd.

Prioriteitsaandelen

Deze mogelijkheid wordt vaak benut door ondernemingen die niet vallen onder het structuurregime. Prioriteitsaandelen zijn aandelen, waarvan de houders speciale rechten hebben, o.a. een bindende voordracht tot benoeming van personen tot lid van de directie of Raad van Commissarissen. De wet biedt echter een opponerende aandeelhouder de mogelijkheid om dit te doorbreken als hij beschikt over 67% van de uitstaande aandelen. Deze maatregel is derhalve op zichzelf genomen weinig effectief. In de praktijk wordt dit veelal gecombineerd met de mogelijkheid van uitgifte van preferente aandelen.

De prioriteitsaandelen zijn veelal in handen van een Stichting Prioriteit. De Effectenbeurs stelt de eis dat het stemrecht op deze aandelen voor maximaal de helft in handen mag zijn van het bestuur van de onderneming en dat openheid moet worden betracht omtrent de personen die de zeggenschap over deze aandelen uitoefenen.

Preferente beschermingsaandelen

Preferente aandelen zijn aandelen waarop een vast % dividend wordt uitgekeerd en die verder geen recht hebben op een deel van de behaalde winst. De zeggenschapsrechten zijn echter gelijk aan die van gewone aandelen. Preferente aandelen zijn een geliefkoosd middel om bij een dreigende overval de zeggenschap over de onderneming in handen te geven van een bevriende instelling, veelal een Stichting Preferente Aandelen. Aan deze stichting wordt dan een optierecht verstrekt op preferente aandelen tot een gelijk bedrag als het nominale gewone aandelenkapitaal.

De onderneming mag de Stichting Preferente Aandelen geen lening verstrekken om de preferente aandelen te kunnen betalen. Evenmin mag de onderneming garant staan voor een banklening die de stichting op wil nemen. Overigens behoeven de preferente aandelen niet volgestort te worden, betaling van 25% is voldoende om op de aandelen volledige zeggenschap te kunnen uitoefenen.

Het preferente dividend moet voldoende zijn om de rente over het bankkrediet van de stichting te kunnen betalen. Een nadeel is wel dat het preferente dividend voor de onderneming niet aftrekbaar is van de fiscale winst, in tegenstelling tot rente over bankkrediet. Dit is echter veelal een tijdelijke maatregel. Zodra het overvalgevaar geweken is kunnen de preferente aandelen worden teruggekocht door de onderneming.

De uitgifte van preferente aandelen aan een Stichting Preferente Aandelen wordt door de rechter eerder geaccepteerd dan plaatsing van aandelen bij een bevriende onderneming. In het laatste geval is geen sprake meer van onafhankelijkheid.

Om de plaatsing van aandelen rechtsgeldig te doen zijn is het wel nodig dat de aandeelhouders bestuur of Raad van Commissarissen tevoren hiertoe machtigen.

De Effectenbeurs stelt als eis dat de doelsteling

van de Stichting Preferente Aandelen meer omvat dan handliaving van zelfstandigheid en/of onafhankelijl< heid. Het moet gaan om de behartiging van de belangen van de onderneming en alle daarbij betrokkenen. Het bestuur van de stichting moet in meerderheid bestaan uit onafhankelijke derden, waarvan de personalia bekend moeten worden gemaakt.

De Effectenbeurs wil de mogelijkheid van uitgifte van preferente aandelen beperken tot 50% van het geplaatste nominale gewone aandelenkapitaal. Alleen ondernemingen die reeds op de beurs genoteerd zijn en die geen andere specifieke bescherming hebben dan prioriteitsaandelen mogen 100% van het bestaande kapitaal bijplaatsen. In 1992 wordt de situatie opnieuw bezien. De kans bestaat dat het bijplaatsen van aandelen nadat een bod is uitgebracht verboden zal worden. Een dergelijke regeling is in EG-verband in voorbereiding. Dit zal voor de Nederlandse praktijk verstrekkende gevolgen hebben.

Certificering van aandelen

In ons land is een stemrechtloos aandeel wettelijk onmogelijk. Middels certificering kan echter een splitsing worden aangebracht in de economische rechten en de zeggenschapsrechten verbonden aan een aandeel. De zeggenschap komt in handen van een administratiekantoor. De Effectenbeurs stelt ongeveer dezelfde eisen aan het administratiekantoor als vermeld bij de Stichting Preferente Aandelen. Niet-royeerbare certificaten worden niet geaccepteerd. De certificaten moeten steeds kunnen worden omgewisseld in gewone aandelen. Wel is een beperking van de omwisseling tot 1% of 2% van het aandelen kapitaal per aandeelhouder acceptabel.

Een variatie op dit thema is stemrechtbeperking. Hier wordt het aantal stemmen per aandeelhouder gemaximeerd, ongeacht het aantal aandelen dat hij bezit. Deze beschermingsmaatregel is wettelijk toegestaan. Via stromannen zijn beide beschermingsmaatregelen betrekkelijke eenvoudig te omzeilen.

Gemeenschappelijk bezit-constructie

De aandelen van de te beschermen onderneming worden geheel of gedeeltelijk ingebracht in een holding-vennootschap, waarvan de aandelen op de beurs genoteerd worden. Een bekend voorbeeld is Philips. De aandeelhouders hebben op deze wijze geen rechtstreekse zeggenschap over de te beschermen vennootschap.

Wat de consequenties zijn als de aandelen van de holding-vennootschap grotendeels in handen komen van een kwaadwillende aandeelhouder is onduidelijk. Hieromtrent is geen jurisprudentie. De Effectenbeurs wil deze constructie nader onderzoeken.

Pandorra-constructies

Dit zijn constructies die het voor een overnemende vennootschap minder aantrekkelijk maken om een overval door te zetten. Dit geschiedt middels het toedienen van 'gifpillen' en/of de overdracht van 'kroonjuwelen' (de meest waardevolle activa) aan derden. Dit laatste werd onder meer door Kluwer gepoogd in het kader van de strijd met Elsevier.

De Effectenbeurs verlangt openheid omtrent dergelijke constructies en accepteert geen nieuwe gedurende de periode waarin een bod uitstaat.

Cumulatie van beschermingsconstructies

De Effectenbeurs acht een cumulatie van meer dan twee constructies in principe niet toelaatbaar. De (wettelijke) regeling van de structuurvennootschap wordt daarbij buiten beschouwing gelaten. Wanneer de mogelijkheid van preferente beschermingsaandelen wordt gecombineerd met beperkt royeerbare certificaten moeten de beperkingen ten aanzien van royement worden opgeheven bij daadwerkelijke uitgifte van preferente aandelen boven de grens van 50% (zonder specifieke goedkeuring door aandeelhouders).

Voor reeds aan de Effectenbeurs genoteerde fondsen blijft de huidige situatie tot 1 januari 1992 ongewijzigd. In de tussentijd zal nader worden gediscussieerd omtrent de nationale en internationale aspecten van beschermingsconstructies en zal een definitieve regeling worden voorbereid.

Gevolgen van ontbreken beschermingsmaatregelen

In Angelsaksische landen komen vijandelijke

overnames frequent voor. Wij betwijfelen of dit een gewenste situatie is. Het gevaar is groot dat korte termijnaspecten een grotere rol gaan spelen en dat van een afweging van belangen tussen aandeelhouders en werknemers minder sprake zal zijn.

Ondernemingen behoren in het kader van een lange termijnvisie kostbare investeringen te doen op het gebied van technologische vernieuwing en research & development. Daarbij gaat de 'cost' voor de 'baet; uit. Een tijdelijke druk op de rentabiliteit kan de beurskoers nadelig beïnvloeden. Een kwaadwillende overnemer kan dan pogen de onderneming voor een appel en een ei over te nemen en kan vervolgens het research-apparaat naar het buitenland verplaatsen.

Een onderneming kan zonder adequate bescherming ook in handen vallen van zogenaamde 'assetstrippers'. Dit zijn figuren die een onderneming na overname ontmantelen en activa aan de hoogst biedenden verkopen. Zo zijn soms zeer grote winsten te behalen, maar dit gaat vaak wel ten koste van de werkgelegenheid. Een derde risicogebied is dat arbitrageurs (een net woord voor speculanten) grote pakketten aandelen opkopen. Vervolgens worden deze pakketten aan de onderneming voor fors hogere prijzen aangeboden met het dreigement dat bij weigering de pakketten worden verkocht aan onvriendelijke overnemers. Als de onderneming voor het dreigement zwicht, heeft dit tot gevolg dat zij een fors bedrag moet lenen en dat het eigen vermogen inkrimpt. De balansverhoudingen worden verzwaard en de winst neemt af door betaling van rente over het extra geleende bedrag. De onderneming zal minder geneigd zijn om te investeren en zal meer prioriteit toekennen aan verbetering van de balansverhoudingen.

Uit fiscale overwegingen (rente is wel en dividend is niet van de fiscale winst aftrekbaar) wordt er toch al zoveel mogelijk met vreemd vermogen gefinancierd. Als de onderneming noodgedwongen meer moet lenen om een dreigende overval te voorkomen kan een kritieke grens worden gepasseerd.

Het ontbreken van beschermingsmaatregelen kan ook tot gevolg hebben dat de waarderings-

grondslagen en het winstbepalingsstelsel worden aangepast om de beurskoers op te kril< ken. Zo is in het Verenigd Koninkrijk een poging ondernomen tot de activering van handelsmerken in de balans. Hierdoor kan het eigen vermogen aanzienlijk worden verbeterd en ontstaan gunstiger balansverhoudingen. Accountants zijn het nog niet eens over de toelaatbaarheid hiervan. Het gevaar is groot dat de vermogenspositie wordt geflatteerd. Ook kan een opwaartse druk ontstaan op overnameprijzen, omdat de overnemer minder goodwill op zijn eigen vermogen behoeft af te boeken en hij meer geld kan lenen ter financiering van zijn overname. De leencapaciteit is immers veelal gekoppeld aan het in de balans gepresenteerde eigen vermogen.

Lagere beurskoersen door beschermingsconstructies?

Als motief voor het inperken van beschermingsconstructies wordt genoemd de nadelige invloed hiervan op de beurskoers. Een vijandige overnemer ziet af van het uitbrengen van een goed bod, waardoor de aandeelhouders een voordeel mislopen. Het is een feit dat de koers/winst verhoudingen van Nederlandse aandelen gemiddeld lager liggen dan in het buitenland. Maar het bewijs dat dit het gevolg is van beschermingsmaatregelen is nimmer geleverd. Er zijn ook andere factoren die het koersniveau beïnvloeden. Van wellicht nog groter belang is het beleggingsbeleid van pensioenfondsen. In Nederland wordt relatief zeer weinig in aandelen belegd, in tegenstelling tot het Verenigd Koninkrijk. Deze fondsen beleggen in ons land zeer risico-mijdend, met name in Staatsobligaties. Gezien de grote overheidstekorten komt dit voor de Nederlandse staat overigens wel goed uit. IWIisschien kan worden gesteld dat het lage koersniveau indirect verband houdt met de grote tekorten van het Rijk! Een andere mogelijke oorzaak van de lage beurskoersen kan liggen in het Nederlandse belastingstelsel. Er is namelijk sprake van een dubbele heffing over uitgekeerde winst van ondernemingen. In het Verenigd Koninkrijk wordt een deel van de door de onderneming betaalde belasting beschouwd als voorheffing op de te betalen inkomstenbelasting door de aandeelhouder. Een derde mogelijke oorzaak is het relatief lage dividend ten opzichte van de behaalde winst. Een hogere pay-out heeft meestal een gunstig effect op de beurskoers.

SER-Fusiegedragsregels

In het begin van de jaren zeventig zijn er regels opgesteld ter bescherming van de belangen van aandeelhouders en werknemrs bij een openbaar bod op aandelen. Bij een vijandig bod gelden bjzondere voorschriften. Alvorens het bod uit wordt gebracht moet kontakt worden opgenomen met het bestuur van de over te nemen vennootschap en moet deze worden uitgenodigd voor overleg binnen zeven dagen. De over te nemen onderneming heeft dan de tijd voor standpuntbepaling en kan op zoek gaan naar een 'witte ridder', een onderneming die een alternatief bod uitbrengt. In de overname strijd rond Kluwer fungeerde Wolters Samsom als 'witte ridder'. De onderneming kan ook steun zoeken bij 'Winterpalace', een samenwerkingsverband tussen drie grote beleggers (Aegon, Nationale Nederlanden en Philips-pensioenfondsen) en Amro Bank. 'Winterpalace' komt pas in akfie als aan vier voorwaarden is voldaan:1) er is een vijandig bod, 2) dit bod is te laag, 3) de belaagde onderneming vraagt om hulp en 4) het te verwerven belang in de onderneming moet binnen afzienbare tijd met winst kunnen worden doorgeplaatst. 'Winterpalace' verlangt ten slotte dat eventuele beschermingsconstructies buiten werking worden gesteld. Duidelijk is dat het commerciële belang van de partners van 'Winterpalace' voorop staat en dat niet zo zeer sprake is van een nationaal steunfonds.

Het geleidelijk opkopen van aandelen op de beurs valt niet onder de SER-Fusiegedragsregels. Pas als meer dan 50% van de aandelen op deze wijze is verworven moet hiervan melding worden gemaakt. Omdat in ons land aandelen aan toonder luiden in plaats van op naam, kan in alle stilte een meerderheidspakket worden venworven. Dit wordt wel een beursoverval genoemd. Om dit te kunnen tegengaan is het nodig de meldingsplicht van grote aandelenpakketten te verscherpen. Vooruitlopend op een in EG-verband te treffen regeling wordt momenteel gestreefd naar een aanpassing van de Fusiegedragsregels. Gedacht wordt aan een meldingsplicht bij het bereiken van een 20% belang.

Het Eerste Kamerlid mr. J.R. Glasz (CDA) heeft in NRC-Handelsblad van 14 april 1988 gepleit voor een verdergaande uitbreiding van deze re-

gels. Hij wil In de Fusiecode opnemen dat een openbaar bod op aandelen verboden is als het bestuur van de over te nemen onderneming het bod gemotiveerd afwijst. Er moet wel een beroepsinstantie (bijvoorbeeld de Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam) zijn die in een spoedprocedure de afwijzing toetst aan het ondernemingsbelang. In dat geval kunnen de beschermingsconstructies zijn inziens zonder bezwaar worden ingeperkt.

Is beperking constructies rechtmatig?

In het Nederlands Juristenblad van 23 april 1988 vraagt prof. mr. J.M.M. Maeijer zich af of de Vereniging voor de Effectenhandel niet buiten haar boekje gaat door cumulatie van wettelijk toegelaten constructies te verbieden. Zij is toch geen aanvullende of corrigerende wetgever?

Beschermingsconstructies moeten de mogelijkheid waarborgen dat bestuur en commissarissen toekomen aan een belangenafweging van alle bij de onderneming betrokkenen. De onderhandelingspositie wordt versterkt.

Aandeelhouders behoeven zeker niet de dupe te worden. Hij venwijst daarbij naar Kluwer.

Cumulatie van beschermingsmaatregelen is zijn inziens reëel, omdat men bij voorbaat niet weet welke constructie in een bepaalde situatie het meest geëigend zal zijn. De constructies zijn vastgelegd in de statuten en aandeelhouders hebben daar indertijd goedkeuring aan verleend.

De Minister van Financiën is een voorstander van zelfregulering. Prof. Maeijer vraagt zich af of de Effectenbeurs deze materie met de Minister van Financiën mag regelen. Moeten de Ministers van Justitie en Economische Zaken, alsmede het parlement hier niet bij worden betrokken?

Rentmeesterschap

Bestuur en commissarissen van een onderneming zijn gehouden het door aandeelhouders ter beschikking gestelde vermogen naar beste weten en kunnen te beheren. Over het gevoerde beheer leggen zij periodiek verantwoording af middels een jaarverslag en tussentijdse berichten. Als de verslaglegging te wensen overlaat kan dit nadelige consequenties hebben voor de beurskoers.

Als er sprake is van permanente overliquiditeit is het risico van een ongewenste overval groter. Het is in het belang van de onderneming dat het bestuur in haar verslag duidelijkheid verschaft omtrent de geplande aanwending van deze middelen.

Conclusies

In het concept-program van beginselen van de SGP wordt in artikel 23 gesteld, dat de zelfstandigheid van ondernemingen naar vermogen wordt gewaarborgd. Hieruit zou afgeleid kunnen worden dat (cumulatie van) beschermingsconstructies aanvaardbaar zijn, mogelijk zelfs noodzakelijk. Zonder adequate beschermingsmaatregelen getroffen te hebben kan moeilijk aan de rechter worden gevraagd om een ongewenste overname te verbieden.

Bij het ontbreken van bescherming zijn allerlei wild-west taferelen mogelijk. Externe omstandigheden ('Europa 1992') kunnen de onderneming

dwingen tot schaalvergroting. Het is beter dat de ondernemingsleiding zelf het initiatief neemt en komt tot samenwerking met gelijkwaardige (buitenlandse) partners, bijvoorbeeld middels onderlinge deelnames in eikaars aandelenkapitaal.

Beschermingsconstructies bieden de ondernemingsleiding de kans om de belangen van aandeelhouders en werknemers tegen elkaar af te wegen vanuit een sterke positie. Het beperken van beschermingsmaatregelen lijkt op eenzijdige ontwapening. Het is zelfs de vraag of de nagestreefde beperking door de Effectenbeurs rechtmatig is. De politiek heeft hiervoor onvoldoende aandacht.

Overigens zijn ons inziens niet alle constructies ethisch aanvaardbaar. De Pandorra-constructies (gifpillen en kroonjuwelen) lijken enigszins op pogingen tot zelfmoord.

Dat beschermingsmaatregelen een negatieve invloed hebben op de beurskoers is een onbewezen stelling. Andere factoren (met name het beleggingsbeleid van pensioenfondsen) spelen vermoedelijk een grotere rol.

De belegger die meent dat de ondernemingsleiding ten onrechte een bod op de aandelen heeft afgewezen kan onder bepaalde voorwaarden een enquête-procedure starten bij de Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam. Een verlenging van de bezinningsperiode bij vijandige overnames lijkt gewenst. Hiervoor is een aanpassing van de SER-Fusiegedragsregels nodig.

Dit artikel werd u aangeboden door: Wetenschappelijk Instituut voor de Staatkundig Gereformeerde Partij

Deze tekst is geautomatiseerd gemaakt en kan nog fouten bevatten. Digibron werkt voortdurend aan correctie. Klik voor het origineel door naar de pdf. Voor opmerkingen, vragen, informatie: contact.

Op Digibron -en alle daarin opgenomen content- is het databankrecht van toepassing. Gebruiksvoorwaarden. Data protection law applies to Digibron and the content of this database. Terms of use.

Bekijk de hele uitgave van woensdag 1 februari 1989

Zicht | 32 Pagina's

Beschermingsconstructies

Bekijk de hele uitgave van woensdag 1 februari 1989

Zicht | 32 Pagina's